申万宏源策略：沧海横流方显英雄本色

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　　一、短期市场先防范好冲击：特朗普对等关税极限施压后，市场可能要先出清基本面回落的担忧。全球衰退交易可能快速扩散，25Q2“债强股弱”的资产配置组合本就是基准判断，短期可能集中加速演绎。市场调整时间/空间先达标，之后就可以考虑后续变化对市场的影响了。

　　特朗普对等关税严厉程度全面超出市场预期，未来诸多变数客观存在，但对于中短期也有一些确定性较高的判断：1. 关税的基本面影响是源自美国的衰退交易可能快速扩散。2. 国内政策对冲势在必行，但政策力度的上限是对冲外需回落的影响，中短期市场对国内政策的期待更高，要求也更高。3. 2025年A股总体盈利能力改善，需要以需求向上有弹性为前提(背后是供给增速回落，但绝对水平仍偏高)，严厉关税影响下，A股盈利能力向上拐点大概率推后至2026年。4. 长期积极因素客观存在：中国外循环的构建加速，经济结构转型加速，科技突破为大国博弈增添筹码等。但现阶段，长期积极因素的短期积极信号尚需积累。短期的主要矛盾可能就是基本面回落压力。

　　二、特朗普对等关税落地后，本周四市场的第一反应是行情有韧性，多个时间维度上的潜在变化(关税调整缓和，国内政策对冲，中国外循环优化等)均有所反映。本周五海外继续大幅调整，投资者才普遍转向悲观。在我们看来，市场的第一反应可能是方向正确的，只是时机稍早。美国政策分歧客观存在，特朗普政府掣肘势必增加。关税极限施压，后续应有所求，美国版化债可能才是核心目的。对于中国而言，惊涛骇浪下的战略机遇期正徐徐展开。

　　特朗普极限施压，能否达成战术和战略目标？可能的阻碍因素包括：1. 美国经济滞胀压力显著提升，特朗普政策实施面临重重阻力。2. 美国通过极限施压获取谈判筹码，但其他国家的反击可能带来高关税的骑虎难下，美国与各国的博弈势必是反复拉锯的。谈判进程反倒被拖延，不利于战术目标达成。3. 美国单边主义导向会加速其他非美经济合作进程。4. 美国关税加征，会引发微观企业通过各种方式应对，美国关税既是手段也是目标，但实现战术目标的难度都不低。关税极限施压，后续应有所求，美国版化债可能才是核心目的。但如果目标达成不顺利，特朗普政府时不我待，我们可能才是相对从容的一方。

　　市场反映关税冲击后，后续将迎来一个边际改善更多的窗口：特朗普掣肘增加，关税调整缓和，国内政策对冲，中国外循环优化等。本周四市场的第一反应是行情有韧性，多个时间维度上的潜在变化(关税调整缓和，国内政策对冲，中国外循环优化等)均有所反映。本周五海外继续大幅调整，投资者才普遍转向悲观。在我们看来，市场的第一反应可能是方向正确的，只是时机稍早。若短期市场加速出清，我们认为市场可能迎来一个重要的中周期低点。

　　三、A股重拾强势的三个触发因素：1. 特朗普政策掣肘显现，外资可能继续流入A股定价中国资产重估。2. 一带一路国家的城镇化支持外需，国内政策发力 + 经济转型，消费对内需的支持增强，落实到中微观数据改善上。3. 科技产业趋势的进一步突破。

　　四、短期防御思维继续占优。看好高股息相对收益，反击资产(农产品)和对冲资产(房地产、建筑装饰、消费刺激)现阶段占优。关税冲击对科技产业逻辑的影响有限，维持2025年科技结构牛判断，新一轮行情启动等待关键产业催化落地。继续推荐：国内AI算力和应用、具身智能、低空经济。

　　短期是防御思维、对冲思维占优的阶段。我们继续看好高股息有相对收益。同时关税反击受益资产(农产品)和对冲资产(房地产、建筑装饰、耐用消费品以旧换新、服务消费)会脉冲式跑赢。

　　短期总体风险偏好回落，这不利于科技主题扩散行情的演绎。一季报，AI算力产业链可能验证营收企稳回升，一季报期科技行情可能是“聚焦分化”而不是“证伪”。短期国内AI行情的悲观叙事，神似2023年7-10月的美股科技调整波段的叙事：AI应用催化偏慢，算力投资超前，算力产业链业绩高增不持续。打破悲观叙事，需要进一步的重要产业催化。我们推演不同类别的催化对应的行情：互联网平台内部爆款应用催化，可能强化资本开支高增预期，港股互联网延续强势，A股AI算力行情弹性更高。而基础层大模型的突破，可能是催化新一轮全面AI行情的因素。中期，我们继续看好2025年科技结构牛，继续推荐：国内AI算力和应用、具身智能和低空经济。